在南非各大公司的董事会会议室里，许多管理团队和机构投资者都在努力解决一个恼开云体育app下载手机版官网人的问题:投资非洲前沿市场是否值得这么麻烦?尼克Ndiritu解释了艾伦·格雷如何与投资前沿市场的不确定性作斗争。

南非老牌行业领袖正在努力开云app官开云体育app下载手机版官网网入口应对在非洲(其他地区)开展业务所面临的众所周知的挑战。从尼日利亚到乌干达，电信公司MTN面临的监管挑战就像是一场残酷的打地鼠游戏:你刚解决了一个，另一个就会出现。开云体育app下载手机版官网非洲主要零售商Shoprite公布了10多年来最大的收益下降，原因是安哥拉的货币贬值。在金融服务领域，Liberty Holdings正寻求出售亏损的非洲资产管理和医疗业务。开云体育app下载手机版官网

刚进入非洲市场的企业最初被非洲大陆诱人的增长前景所吸引，但它们在非洲的足迹开云体育app下载手机版官网还不太成熟，现在它们正在缩减自己的雄心。开云app官开云体育app下载手机版官网网入口南非房地产公司Attacq和Hyprop最近降低了其“非洲其他地区”资产的价值，并打算退出或削减一家在加纳、赞比亚和尼日利亚拥有购物中心的合资企业。他们的租户大多是南非零售商，这些零售商已经缩减了在非开云app官开云体育app下载手机版官网网入口洲的扩张计划，不太可能续签租约。他们的担忧是有道理的。在2013年,零售商Woolworths退出了尼日利亚他指出，高昂的租金成本和供应链面临的挑战是原因。2016年，由于高昂的租金和进口限制，时尚连锁店Truworths也退出了尼日利亚。

有一些成功的故事

另一方面，也有一些令人信服的南非企业在非洲大陆蓬勃发展的例子。开云app官网入口开云体育app下载手机版官网标准银行在20个非洲市场的足迹是无与伦比的。开云体育app下载手机版官网他们的“非洲其他地区”业务利润开云体育app下载手机版官网丰厚，净资产收益率(ROE)为24%，而集团的ROE为18%，目前对集团收益的贡献达到了可观的29%。

MTN在尼日利亚的业务尽管有监管方面的喧嚣，它们仍在蓬勃发展。2018年底，收入增长17%，用户基数增长11%至5800万，息税折旧及摊销前利润(EBITDA)利润率增长4.5个百分点至43.5%(不包括一次性监管付款)。尽管安哥拉和尼日利亚面临短期宏观经济挑战，但Shoprite在非洲零售业领域仍是一个强大开云体育app下载手机版官网的竞争对手。当这些公司在起起伏伏中努力建立自己的竞争地位时，战场上的伤疤是不可避免的。

开云app官开云体育app下载手机版官网网入口南非企业也打消了人们对新进入市场的企业能够破解尼日利亚充满挑战的商业环境的任何疑虑。南非米勒酿酒公司在与百威英博合并之前)于2009年进入尼日利亚啤酒市场，后来投资1亿美元在奥尼察市(Onitsha)建了一家啤酒厂。他们奉行差异化的区域营销战略，支持与当地社区的传统和文化产生共鸣的区域品牌。这一策略也避免了与喜力和帝亚吉欧在全国范围内的激烈竞争。

此外，南非米勒还特别强调了价格的可承受性，重点关注赚取一杯核心啤酒所需的工作时间。该公司认为，一杯啤酒在30分钟内就能买得起，但尼日利亚的大多数人都处于中低收入水平，他们需要工作72到140分钟才能挣到一杯啤酒。更便宜的定价将它们的触角扩展到了注重价值的领域，代价是牺牲了帝亚吉欧(Diageo)等同行的利益，后者在尼日利亚最近的经济衰退中步履维艰。

结果令人印象深刻，南非米勒获得了尼日利亚啤酒市场22%的市场份额。百威英博正在SABMiller的基础上继续发展，最近投入2.5亿美元建造了一家啤酒厂，以满足不断增长的需求，目前正在从地区分销扩张到全国。在其他公司可能都在考虑退出的时候，百威英博却毫不掩饰地押注于尼日利亚的啤酒市场。

在非洲做生意不容易开云体育app下载手机版官网

这些成功和失败的例子凸显了笼统叙述的谬误。关于非洲崛起的一贯说法，低估了在非洲大陆开展业务的挑战。开云体育app下载手机版官网改变商业环境的进展并不均衡。追踪这一进展的一个客观指标是世界银行(World Bank)的营商环境排名，该排名显示了190个国家的营商便利程度。他们根据有助于确定商业环境有效性的各种指标对每个国家进行评分:开办企业、办理建筑许可证、获得电力、登记财产、获得信贷、纳税、跨境贸易、执行合同和解决破产问题的难易程度。在所有地方使用相同的标准可以实现不同经济体之间的可比性。

图1显示了过去五年部分非洲国家的营商便利度得分。开云体育app下载手机版官网2015年，南非在189个经济开云体育app下载手机版官网体中排名第43位，与卢旺达一样是非洲排名最高的经济体之一。到2019年，南非已经落后了，开云体育app下载手机版官网与卢旺达的10个百分点相比，南非的营商环境得分仅上升了2个百分点。在此期间，肯尼亚取得了最大的进步，增长了16个百分点，从第136名跃升至第61名。尼日利亚也取得了进步，但从第170名降至第146名。

总的来说，这些分数突显出，在大多数前沿市场，在那里寻求机会的公司几乎不受监管机构、税务机关和司法机构等平稳高效运作的欢迎。这些挑战对非洲来说并不新鲜，也不是唯一的，但根据《2019年营商环境报告》，自20开云体育app下载手机版官网12年以来，撒哈拉以南非洲一直是每年改革次数最多的地区。在过去的一年里，他们记录了撒哈拉以南非洲40个经济体的107项改革。开云体育app下载手机版官网急于吸引投资的国家正在进行可衡量的有利于商业的改革。

建立竞争优势仍然很重要

用宽泛的画笔描绘非洲的故事开云体育app下载手机版官网也掩盖了竞争的作用。总会有赢家和输家。成功的市场领导者正在磨练他们的战略和有效竞争的能力，尽管众所周知的挑战。

以尼日利亚的Nestlé为例。在批评人士看来，尼日利亚的新兴消费阶层难以捉摸，前提是该国经济依赖石油:石油市场的任何下滑都会影响到家庭消费模式。Nestlé在尼日利亚已经运营了近60年，销售的消费品种类越来越多。几乎所有产品类别和品牌的竞争环境都在加剧——有时是新进入者，有时是现有公司扩展到其他类别。

他们的竞争优势来自于建立了一个分销链，将他们的产品运送到一个以基础设施落后而闻名的国家的30多万个销售点。现代零售模式(如超市)只占Nestlé销售额的不到2%。他们近80%的原材料来自当地，这在一定程度上缓解了进口限制和汇率波动的影响。此外，在经历了起起落之后，他们还投资生产了美极调味块等本土产品。根据尼日利亚几代挑剔的味蕾的购买偏好，美极调味块的进口替代品有限。

2018年，对于尼日利亚的许多消费品公司来说是艰难的一年，Nestlé的收益增长了28%，EBITDA利润率扩大了150个基点，达到27%，是过去20年来的最高记录。Nestlé的五年平均净资产收益率达到了惊人的65%，这还是在尼日利亚宏观经济面临重大挑战的时期。

我们的投资方法

过去十年，作为非洲前沿资本市场的机构投资者，我们一直在努力应开云体育app下载手机版官网对宏观经济因素带来的不确定性，我们还不得不应对货币市场流动性不足的时期。根据我们的经验，长期投资回报的最关键驱动因素是找到具有竞争优势的优秀企业，并以低于我们估算的内在价值的价格进行交易。在不确定的时期，当市场情绪为负时，资产价格往往会大幅折价，这对长期投资者来说是一个有吸引力的买入机会。有耐心和勇气遵循这种反向投资的方法往往会带来诱人的长期回报。

作为说明，图2显示了相对于标准银行在尼日利亚的上市子公司Stanbic IBTC，各种市场指数的美元回报。从2010年到2019年3月，南非富时/JSE全股指数(ALS开云体育app下载手机版官网I)以美元计算一直持平，表现勉强优于MSCI尼日利亚，略落后于MSCI非洲(不含南非)。在此期间，斯坦比克IBTC表现出色，但波动性明显更高。

在2014年的峰值时期，斯坦比克IBTC的市盈率(PE)为15.2倍，市净率(PB)为3.3倍，高于我们对公允价值的估计。随后，油价暴跌，宏观前景黯淡。Stanbic IBTC还面临着更高的监管风险。2015年10月，尼日利亚财务报告委员会(Financial Reporting Council)暂停了该公司的董事长、首席执行官和两名董事的职务，原因是该公司被指控虚报了主要与特许经营费用相关的财务报表。争议最终在2016年12月得到解决，但漫长的拖延使该公司无法发布截至2016年9月的2015财年财务报表。

尽管外部风险因素分散了注意力，Stanbic IBTC的管理层继续增强其在尼日利亚养老基金行业的强大竞争地位。截至2018年底，该公司在尼日利亚养老基金资产中的市场份额已从2010年的24%上升至31%。Stanbic IBTC退休储蓄账户的市场份额已从2010年的18%增长至21%。该公司拥有最高评级的企业和投资银行业务，并稳步建立了具有竞争力的零售银行业务。2018年，该公司的净资产收益率为34%，从2015年尼日利亚经济衰退(净资产收益率为13%)中强劲反弹。

Stanbic IBTC的股价也在2017年强劲反弹，原因是在引入新的外汇制度以及石油产量和价格稳步复苏后，宏观前景有所改善。最近，投资者对尼日利亚前景的担忧重新浮现，但Stanbic IBTC的长期前景仍然非常有吸引力。截至2018年底，尼日利亚有840万个退休储蓄账户，而估计有7000万工作年龄成年人。养老基金资产已上升至240亿美元，与南非的57%和美国的135%相比，这只占GDP的6%。开云体育app下载手机版官网该公司的定价很有吸引力，市盈率为6.5倍，PB为2.0倍，股息收益率为5.8%，是一个有前景的行业中值得信赖的品牌的市场领导者。作为长期投资者，斯坦比克IBTC是我们在非洲最大的持股之一，我们准备等待度过不可避免的经济和政治不确定性时期。开云体育app下载手机版官网

结论

在非洲开展业务的挑战并不新鲜，也不是什么特殊的挑战。开云体育app下载手机版官网多家全球公司在非洲大陆各国稳步建立了蓬勃发展的业务:联合利华、Nestlé、MTN、Shoprite和标准银行。毫无疑问，还有无数人没有幸存下来。前沿市场的赢家有什么不同之处?从拉各斯(Lagos)到河内(Hanoi)，成功往往在很大程度上归功于开放和愿意调整商业模式和产品，以适应有限的家庭预算，并吸引人们熟悉但令人向往的生活方式。

我们继续发现具有吸引力的估值机会，并相信非洲前沿市场非常适合耐心的反向投资方式。开云体育app下载手机版官网

Nick Ndiritu是Allan Gray非洲前南非股票基金和非洲前南非债券基金的投资组合经理。开云体育app下载手机版官网